Label 'Saham Growth' di Tengah Rugi Berjalan IPO SWAP

Pendapatan turun 30 persen, laba anjlok 58 persen, dan buku perusahaan berakhir dengan rugi berjalan — namun di riset sekuritas, PT Swayasa Prakarsa Tbk (SWAP) tetap disebut 'saham growth'. Kontradiksi ini mengundang pertanyaan mendasar: apa yang sebenarnya ditawarkan kepada investor ritel dalam IPO SWAP yang menargetkan dana hingga Rp45,22 miliar ini?

SWAP, perusahaan manufaktur produk kesehatan berbasis riset milik Universitas Gadjah Mada (UGM), berencana menawarkan maksimal 323 juta saham baru dengan harga Rp130–Rp140 per saham. Penawaran ini setara dengan 30,30 persen modal ditempatkan dan disetor penuh setelah IPO, dengan PT Sukadana Prima Sekuritas sebagai penjamin pelaksana emisi efek.

Di atas kertas, narasi hilirisasi riset kampus terdengar menjanjikan. Direktur Utama SWAP Bondan Ardiningtyas menyebut IPO sebagai "langkah transformasi menuju perusahaan yang transparan, akuntabel, dan berkelanjutan". Namun angka-angka keuangan terbaru menceritakan kisah yang jauh berbeda.

Fundamental yang Memburuk

Laba bersih SWAP pada tahun 2025 tercatat Rp1,42 miliar, turun 58,97 persen dibandingkan tahun 2024 yang mencapai Rp3,46 miliar. Penurunan ini terutama disebabkan turunnya penjualan produk ventilator. Lebih mengkhawatirkan lagi, pendapatan tahun 2025 turun sekitar 30 persen menjadi Rp7,12 miliar.

Pada dua bulan pertama 2026, SWAP masih membukukan rugi bersih Rp570,59 juta. Meskipun angka ini turun dibandingkan rugi Rp978,70 juta pada periode yang sama tahun sebelumnya, fakta bahwa perusahaan masih merugi menjelang pencatatan saham di Bursa Efek Indonesia (BEI) menambah keraguan atas proyeksi pertumbuhan yang dijanjikan.

Konteks ini membuat label 'saham growth' yang diberikan analis sekuritas terasa janggal. Elandry Pratama, analis sekaligus Branch Manager Panin Sekuritas Pondok Indah, memang menyebut SWAP "menarik sebagai saham growth dengan profil risiko agresif". Namun ia juga mengakui: "Kinerja juga masih perlu dicermati karena pendapatan 2025 turun sekitar 30% menjadi Rp7,12 miliar dan laba turun sekitar 59% menjadi Rp1,42 miliar, sementara Januari hingga Februari 2026 masih membukukan rugi Rp570 juta".

Abdul Azis Setyo Wibowo, Equity Research Analyst Kiwoom Sekuritas Indonesia, memproyeksikan prospek SWAP "cukup positif" dengan dukungan hilirisasi riset UGM. Namun ia juga memperingatkan: "Kinerja keuangan yang masih mencatat rugi menjadi pertimbangan dan meningkatkan risiko investasi, sehingga valuasi perlu dilihat secara hati-hati".

Pertanyaan yang belum terjawab: apa dasar konkret yang digunakan analis untuk membenarkan label 'growth' ketika tren aktual menunjukkan penyusutan pendapatan dan laba yang berkelanjutan?

Risiko Piutang dan Warisan GeNose

Di balik angka-angka yang memburuk, SWAP juga menghadapi risiko kolektibilitas piutang yang substansial. Per 28 Februari 2026, perusahaan memiliki piutang usaha antara lain kepada PT Rajawali Nusindo sebesar Rp4,82 miliar, PT Farmalab Indoutama Rp5,20 miliar, dan PT Indofarma Global Medika Rp996,74 juta.

Yang paling mengkhawatirkan, Indofarma Global Medika saat ini berada dalam kondisi pailit. SWAP telah mendaftarkan tagihannya kepada tim kurator pada Agustus 2026. Sementara itu, Rajawali Nusindo dan Farmalab Indoutama sebelumnya telah melalui proses Penundaan Kewajiban Pembayaran Utang (PKPU) dan merestrukturisasi kewajibannya melalui homologasi.

Dalam prospektus, manajemen mengakui: "Apabila piutang tersebut tidak dapat tertagih seluruhnya, Perseroan dapat mengalami kerugian dan perlu melakukan penyesuaian atas nilai tercatat piutang sesuai dengan kondisi pemulihannya, yang pada akhirnya dapat berdampak terhadap laba, arus kas, dan kondisi keuangan Perseroan".

Piutang kepada Indofarma Global Medika muncul dari kerja sama distribusi dan pemasaran produk GeNose C19 — alat skrining cepat untuk mendeteksi infeksi virus Corona melalui embusan napas yang dikembangkan UGM dan sempat menjadi syarat alternatif perjalanan umum selama pandemi.

Kini, produk GeNose menghadapi nasib yang sama dengan banyak produk pandemi lainnya: penurunan permintaan drastis setelah pandemi berakhir. SWAP menyatakan kondisi ini membuat produk GeNose "saat ini tidak dapat dijual". Terdapat risiko persediaan tersebut tidak dapat dipulihkan melalui penjualan maupun pemanfaatan lain dalam kegiatan usaha.

Selain piutang dari distribusi GeNose, perseroan memiliki kewajiban kepada PT Gama Multi Usaha Mandiri (GMUM) yang berasal dari kerja sama pendanaan dan bagi hasil proyek akselerasi GeNose C19. Pinjaman tersebut digunakan sebagai modal kerja untuk mendukung proyek tersebut.

Penggunaan Dana: Ekspansi atau Rekapitalisasi?

Rencana penggunaan dana IPO menambah lapisan kompleksitas pada narasi pertumbuhan yang dijual kepada investor. Dari target maksimal Rp45,22 miliar, SWAP akan mengalokasikan Rp15,8 miliar untuk modal kerja, Rp12,2 miliar untuk belanja modal, dan Rp12 miliar untuk pembayaran utang kepada PT Gama Multi Usaha Mandiri (GMUM) dan Yayasan Universitas Gadjah Mada (YUGM).

Dengan kata lain, lebih dari seperempat dana IPO — sekitar 26,5 persen — akan digunakan untuk membayar utang kepada pihak terafiliasi. GMUM sendiri adalah pemegang saham pengendali dengan kepemilikan 97,16 persen sebelum IPO.

Struktur ini mengundang pertanyaan kritis: apakah investor ritel sedang mendanai ekspansi bisnis yang sehat, atau sekadar menalangi utang masa lalu yang dimiliki oleh pengendali yang menguasai hampir seluruh perusahaan?

Dalam konteks dinamika IPO di BEI yang lebih luas, emiten skala kecil seperti SWAP menghadapi tantangan tersendiri. Meskipun BEI menargetkan kualitas di atas kuantitas dalam strategi IPO, fundamental yang lemah tetap menjadi red flag yang tidak bisa diabaikan.

Risiko Distribusi dan Likuiditas

SWAP sendiri mengidentifikasi distribusi dan pemasaran sebagai risiko utama bisnisnya. Produk-produk hasil penelitian membutuhkan edukasi dan penetrasi pasar yang intensif. Penerimaan produk bergantung pada edukasi dan promosi kepada konsumen, tenaga kesehatan, distributor, maupun pihak terkait lainnya.

"Risiko utama perseroan yang memengaruhi kelangsungan usaha adalah risiko dalam distribusi dan pemasaran produk karena produk perseroan adalah produk hasil penelitian yang membutuhkan edukasi dan penetrasi pasar," demikian dikutip dari prospektus.

Tantangan ini bukan sekadar bahasa prospektus standar. Kegagalan GeNose dalam mempertahankan pasar pascapandemi menunjukkan betapa rentannya model bisnis yang bergantung pada produk riset tanpa rencana operasional yang matang untuk penetrasi pasar jangka panjang.

Selain risiko usaha, investor juga menghadapi risiko likuiditas saham setelah SWAP tercatat di BEI. Perseroan menyebut jumlah saham yang ditawarkan relatif terbatas sehingga terdapat kemungkinan saham SWAP menjadi kurang likuid di pasar sekunder.

Elandry Pratama memperingatkan: "Untuk jangka pendek tetap ada potensi ditopang market sentiment terhadap IPO baru, tetapi investor perlu memperhatikan likuiditas setelah listing karena free float sekitar 30,3% belum otomatis menjamin perdagangan akan likuid".

Valuasi: Murah atau Berisiko?

Pada harga penawaran Rp130–Rp140, SWAP memiliki price-to-book value (PBV) sekitar 2,33–2,38 kali. Secara nominal, harga per saham terlihat terjangkau. Namun valuasi yang sesungguhnya harus mempertimbangkan kualitas aset yang mendasarinya.

Jika piutang macet kepada debitur pailit belum dihapusbukukan sepenuhnya, angka ekuitas dalam neraca bisa jadi lebih besar dari nilai riilnya. Ini akan membuat rasio PBV tampak lebih wajar daripada kondisi sebenarnya. Sayangnya, prospektus yang tersedia belum memberikan rincian perlakuan akuntansi atas piutang bermasalah ini.

Azis dari Kiwoom Sekuritas menegaskan: "Pada harga Rp130–Rp140, SWAP memiliki PBV sekitar 2,33–2,38 kali. Namun, kinerja keuangan yang masih mencatat rugi menjadi pertimbangan dan meningkatkan risiko investasi, sehingga valuasi perlu dilihat secara hati-hati".

Pertanyaan yang Harus Dijawab

Sebelum investor ritel memasukkan uang mereka ke dalam IPO SWAP, beberapa pertanyaan mendasar perlu dijawab dengan transparan:

Pertama, apa dasar konkret yang digunakan analis sekuritas untuk melabeli SWAP sebagai 'saham growth' ketika pendapatan turun 30 persen, laba anjlok 58 persen, dan perusahaan mencatat rugi berjalan? Apakah ada kontrak komersial mengikat untuk produk pengganti GeNose yang membenarkan proyeksi pertumbuhan tersebut?

Kedua, bagaimana perlakuan akuntansi atas piutang kepada Indofarma Global Medika yang pailit? Apakah nilai ini sudah dihapusbukukan sepenuhnya dalam neraca yang digunakan untuk menghitung valuasi IPO, atau masih dicatat sebagai aset yang memperbesar ekuitas secara semu?

Ketiga, kapan utang Rp12 miliar kepada GMUM dan YUGM terjadi, dan apa bukti penggunaannya? Apakah IPO ini benar-benar untuk ekspansi, atau sekadar mekanisme untuk membebaskan pengendali dari beban utang masa lalu dengan mengalihkannya kepada investor publik?

Keempat, produk kesehatan apa yang akan menggantikan GeNose sebagai penggerak pendapatan, dan apa bukti traksi komersialnya? Tanpa jawaban ini, narasi hilirisasi riset hanyalah cerita masa depan yang tidak ditopang oleh realitas operasional saat ini.

Elandry menyarankan sikap hati-hati: "Untuk jangka panjang saya cenderung wait and see terlebih dahulu sampai terlihat konsistensi pertumbuhan revenue, perbaikan profitability serta keberhasilan produk risetnya masuk ke pasar yang lebih luas".

Growth Story atau Execution Risk?

IPO SWAP menawarkan narasi yang menarik: hilirisasi riset kampus terkemuka, produk kesehatan inovatif, dan misi mulia untuk mentransformasikan hasil penelitian menjadi produk industri yang kompetitif. Namun di balik narasi ini, angka-angka keuangan menceritakan kisah yang jauh lebih kompleks dan berisiko.

Pendapatan yang menyusut, laba yang anjlok, rugi berjalan, piutang macet kepada debitur pailit, persediaan produk pandemi yang tidak terserap, dan alokasi dana IPO yang sebagian besar untuk membayar utang kepada pengendali — semua ini adalah fakta material yang tidak bisa diabaikan hanya karena perusahaan memiliki afiliasi dengan UGM.

Label 'saham growth' mungkin mencerminkan harapan akan masa depan, tetapi investor ritel berhak menuntut lebih dari sekadar harapan. Mereka berhak mendapat bukti konkret bahwa perusahaan memiliki traksi komersial yang nyata, bukan hanya potensi yang masih harus dibuktikan.

Dalam konteks ini, pertanyaan yang paling relevan bukan seberapa mulia risetnya, melainkan: siapa yang diselamatkan oleh IPO ini, dan siapa yang menanggung risikonya?